上月围绕企业降杠杆问题，有关部门发了系列文件，新一轮债转股扑面而来。

 

其中，国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件债转股指导意见提出，要在坚持市场化和法治化等原则的前提下，降低国企杠杆率、推进国企改革、有序开展市场化银行债权转股权；债转股应当面向优质企业，并鼓励多类型实施机构参与。银监会随后发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》规定，各省可在原有一家金融资产管理公司（AMC）的基础上再增设一家。

 

比较而言，1999年的债转股实施目的和背景是政策性处理国有银行不良贷款，促其股份制改造后向资本市场迈进，国家并不追求转股的回收与盈利；而此轮债转股政府所追求的目标，据说主要是为了拯救具有发展前途的亏损国有企业，减轻或消除其银行债务，增强融资能力，因此具有更多的市场化、商业化性质。

 

1999年政策性债转股的全部资金来自国家财政部，是国家为国有银行的坏账埋单，从市场角度而言违反了金融业的平等、自由竞争原则；这也是为何日本、德国等诸多大陆法系国家反对和禁止债转股的原因之一。而此轮债转股则要求由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集资金，并且鼓励面向社会投资者募集资金。尽管规定要求此轮债转股的对象、条件和价格均取决于银行、实施机构和企业自由协商，但在实施过程中，政府的“无形之手”会不会造成“拉郎配”的情况发生，各界高度关注。

 

批评债转股政策的声音，包括认为债转股政策违反公平竞争、优胜劣汰的基本市场定律，将滋生国企的惰性和依赖性，发生“亏损-债转股-继续亏损-再债转股”的恶性循环。从法律角度来看，债转股确实涉及对公司法、担保法等一些法律基本原则的触犯，例如：

 

债转股协议的签署可能对银行小股东、企业小股东利益造成侵犯；如果转股对象企业是严重亏损、即将破产的企业，这意味着银行（或通过实施机构）将无法获得股权相对的分红收益，从而损害银行无表决权的小股东利益；如果被转股企业是正常发展、具有良好分红前景的，则银行以债转股方式不实际投入资本即获得股东收益，将侵犯企业小股东包括优先购买权在内的股东权益；

 

债转股意味着银行债务所携带的担保权益将随着转股行为的发生而消失，无论未来股权能否实现收益或有效退出；

 

债权基于合同行为而产生并具有请求对方履行的效力；而股权则基于投资行为而产生并只有在企业具备分红条件下才能实现收益，最终甚至可能无法获得任何收益且依然不具备请求权。二者在法律性质上的根本差异，导致债权和股权分别对应的法律价值存在冲突，二者的自由转换更对它们所代表的法律价值保护提出了难题；

 

就此轮新的债转股而言，如果在不违反市场公平合理原则的基础上确定债转股的对象、价格和条件，如何在继续执行《商业银行法》关于银行不得“向非银行金融机构和企业投资”的前提下，实现银行、实施机构和企业之间的债转股行为，都需要具体的规范和引导。

 

近期，武钢集团、云南锡业、中国一重等陆续披露了债转股方案，它们的方案表现出了如下一些基本属性，正引起市场关注和探讨：其一，三家企业都具有高负债、大国企、上市主体等特性，这如何符合“优质企业”的要求？其二，传统AMC参与程度低，银行通过子公司与企业共同设立基金公司的方式不仅为银行隔离了风险，同时将股权收益保留在了银行体系内部。这一新型模式是因为受到银行欢迎还是银行别无选择？其三，转股的债务多为正常贷款而非不良资产。不过“正常贷款”在此处的定义是公平市场价值所做出的，还是有人为非市场因素造成的，需要深入甄别。

 

来源于 《财新周刊》 2016年第44期 出版日期 2016年11月14日